書(shū)香門(mén)地負(fù)債率74%沖刺IPO，卜氏兄弟億元對(duì)賭“逼上梁山”

趁著今年家居行業(yè)洶涌的上市潮，國(guó)內(nèi)地板生產(chǎn)商——書(shū)香門(mén)地集團(tuán)股份有限公司也在近日向上交所遞交了招股書(shū)。

不過(guò)樓市資本論注意到，與其他企業(yè)的規(guī)模競(jìng)速不同，書(shū)香門(mén)地更像是因?qū)€協(xié)議才急于上市。

若不能在今年年底前完成首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，書(shū)香門(mén)地和實(shí)控人卜氏兄弟（兄：書(shū)香門(mén)第董事長(zhǎng)及總經(jīng)理卜立新；弟：書(shū)香門(mén)第副董事長(zhǎng)及副總經(jīng)理卜洪偉）將面臨堪稱(chēng)苛刻的股權(quán)回購(gòu)壓力。

(圖片來(lái)源：中國(guó)木地板網(wǎng)，侵刪)

左：卜立新 右：卜洪偉

然而面對(duì)大量應(yīng)收款積壓、和遠(yuǎn)高于同業(yè)的負(fù)債率，背負(fù)億元對(duì)賭的書(shū)香門(mén)地（根據(jù)對(duì)賭協(xié)議公司如未能IPO，則至少向投資人支付10272.13萬(wàn)元回購(gòu)股權(quán)），想得到市場(chǎng)認(rèn)可順利IPO并不容易。

畢竟，資本市場(chǎng)角逐殘酷，攤開(kāi)的業(yè)績(jī)隨時(shí)考驗(yàn)著企業(yè)的耐久力。

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PART 01

“打仗”親兄弟

俗話(huà)說(shuō)得好，“上陣父子兵，打仗親兄弟。”在書(shū)香門(mén)地的發(fā)展中，親兄弟卜立新和卜洪偉的默契攜手，顯然不可缺少。樓市資本論了解到，書(shū)香門(mén)地由兩兄弟正式創(chuàng)立于2005年，主要從事木地板業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括實(shí)木復(fù)合地板、強(qiáng)化復(fù)合地板等。招股書(shū)顯示，卜立新直接或間接控制公司47.05%的股份，并擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；其弟卜洪偉持有8.96%股份，并擔(dān)任副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理。兩兄弟合計(jì)控制發(fā)行人56.01%的股份。

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因而若想解讀書(shū)香門(mén)地的發(fā)展，卜氏兄弟尤其是卜立新的性格經(jīng)歷可作參考。雖然書(shū)香門(mén)地總部在上海，但卜立新卻是不折不扣的東北人，1971年3月他出生于遼寧省阜新市一個(gè)名為彰武的小縣城。按照中國(guó)傳統(tǒng)命理學(xué)來(lái)看，1971年生人乃屬辛亥豬，與人和善，事業(yè)上則銳意殺伐，全身心投入工作之中；這也在卜立新的人生中得以印證。從小聽(tīng)著《岳飛傳》、《楊家將》長(zhǎng)大的卜立新，小學(xué)數(shù)學(xué)課就敢于反駁老師，展露出決斷的一面。自1994年畢業(yè)以后，卜立新先是進(jìn)入了中外合資企業(yè)瑞安集團(tuán)，從事木地板營(yíng)銷(xiāo)；隨后又在1998年來(lái)到了新加坡SMI集團(tuán)，繼續(xù)從事木制品營(yíng)銷(xiāo)。尤其是在SMI集團(tuán)的經(jīng)歷，外企的運(yùn)營(yíng)模式、商業(yè)規(guī)劃、市場(chǎng)戰(zhàn)略等商業(yè)打法，對(duì)卜立新來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的沖擊；也是在這段工作期間，卜氏兄弟開(kāi)始了自己創(chuàng)業(yè)，有了想打造自身品牌的想法。1997年，卜立新喊上了大專(zhuān)畢業(yè)的弟弟卜洪偉，憑借已有的資源、人脈、渠道的積累，在上海開(kāi)設(shè)了第一家以經(jīng)營(yíng)木飾面材料、木地板、木門(mén)為主的建材店。

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右3:卜立新 右1:卜洪偉

在2003年離職并注冊(cè)了“書(shū)香門(mén)地”品牌商標(biāo)，全身心投入到創(chuàng)業(yè)中后，戴著金屬框眼鏡、外表斯文的卜立新，在事業(yè)上的“賭性”也顯現(xiàn)出來(lái)。

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2005年開(kāi)始，卜立新開(kāi)始在上海建立木地板生產(chǎn)基地，將公司從營(yíng)銷(xiāo)代理型向生產(chǎn)轉(zhuǎn)變；然而卻低估了實(shí)業(yè)過(guò)快消耗資本的挑戰(zhàn)，多方借款，卻依然堵不住資金鏈上的大窟窿。最后冒著不知道能否挨到07年春天的疑問(wèn)，向花旗銀行提出申請(qǐng)；慶幸的是，卜立新賭贏了——來(lái)自花旗銀行的第一筆股權(quán)融資救了書(shū)香門(mén)地，也讓卜立新“愛(ài)上了”事業(yè)豪賭的感覺(jué)。對(duì)于此次沖擊IPO，無(wú)疑是卜立新事業(yè)上的又一次“賭博”；盡管壓上了7千余萬(wàn)股權(quán)作為“賭注”，但面對(duì)遠(yuǎn)高同業(yè)的負(fù)債率，這一次能否賭贏或打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

PART 02

負(fù)債率74.72%，或被高杠桿房企拖下水

“不想當(dāng)將軍的士兵不是好士兵。”對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，或許不想當(dāng)國(guó)際一線品牌的企業(yè)也不是好企業(yè)，書(shū)香門(mén)地正是如此。此次IPO背后，是書(shū)香門(mén)地董事長(zhǎng)卜立新對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的野心，“書(shū)香門(mén)地希望借助資本力量做大行業(yè)，帶領(lǐng)行業(yè)真正角逐全球市場(chǎng)，PK歐美地板巨頭！”卜立新的底氣或來(lái)自于書(shū)香門(mén)地逆勢(shì)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)：2018年至2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元、7.67億元和10.28億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3631萬(wàn)元、5426萬(wàn)元和8524萬(wàn)元。樓市資本論研究發(fā)現(xiàn)，這與書(shū)香門(mén)地銷(xiāo)售渠道有關(guān)：公司高度依賴(lài)大宗銷(xiāo)售收入，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商采購(gòu)的工程渠道。隨著近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)精裝房占比大幅提升，房企從廠家采購(gòu)的地板成為了書(shū)香門(mén)地的救命稻草。招股書(shū)披露，書(shū)香門(mén)地已成為中海、華潤(rùn)、招商、萬(wàn)科等知名房地產(chǎn)商的戰(zhàn)略合作伙伴。樓市資本論注意到，2020年書(shū)香門(mén)地大宗銷(xiāo)售收入已達(dá)7.23億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中高達(dá)70.4%的占比，可見(jiàn)公司對(duì)該銷(xiāo)售模式形成依賴(lài)。

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然而表面光鮮的營(yíng)利增長(zhǎng)背后，正危機(jī)四伏。

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弊端1:壞賬風(fēng)險(xiǎn)高

面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，對(duì)方較強(qiáng)的議價(jià)能力和較長(zhǎng)的付款周期，讓作為供應(yīng)商的書(shū)香門(mén)地財(cái)務(wù)存在嚴(yán)重隱憂(yōu)。招股書(shū)顯示，2018年到2020年，書(shū)香門(mén)地的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)金額從1.97億元增加到5.13億元，增長(zhǎng)160%；應(yīng)收款項(xiàng)占當(dāng)年銷(xiāo)售收入的比例從27.9%增加到46.3%。要知道，同行中最高的大亞圣象也不過(guò)18%。可見(jiàn)，書(shū)香門(mén)地面臨的房地產(chǎn)商回款情況在逐年惡化。

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除了回款慢、資金周轉(zhuǎn)變慢，更令人擔(dān)心的是，飆漲的應(yīng)收賬款也使得壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加。尤其是公司第二大客戶(hù)猛增的商業(yè)承兌匯票，給書(shū)香門(mén)地帶來(lái)的兌付風(fēng)險(xiǎn)。2018年至2020年，第二大客戶(hù)應(yīng)付款項(xiàng)分別為4513萬(wàn)元、4777萬(wàn)元、2.01億元，巨額應(yīng)收款幾乎要將公司拖下水。

弊端2:短期償債風(fēng)險(xiǎn)大

值得一提的是，書(shū)香門(mén)地的債務(wù)也處于行業(yè)高位；這同樣是因?yàn)楣こ填?lèi)客戶(hù)較慢回籠資金，引發(fā)的短期償債能力不足。

招股書(shū)顯示，近三年書(shū)香門(mén)地資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2020年末74.72%的負(fù)債率，就遠(yuǎn)高于同行33.85%的均值。

與此同時(shí)，書(shū)香門(mén)地的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率卻均低于同行，昭示出公司短期償債的風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年底，書(shū)香門(mén)地流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.99倍、0.73倍，遠(yuǎn)低于同行可比公司2.68倍、1.98倍的平均水平。

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此外，公司流動(dòng)短期借款2.76億元，貨幣資金1.73億元，賬面資金也難以覆蓋短期債務(wù)。有業(yè)內(nèi)人士指出，家居行業(yè)深受房地產(chǎn)周期影響。特別是去年針對(duì)房企的“三條紅線”政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)融資規(guī)模受阻，新開(kāi)工面積也受到影響。對(duì)于書(shū)香門(mén)地這樣依賴(lài)渠道收入的木地板生產(chǎn)商而言，一方面工程渠道銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)放緩，另一方面回款也會(huì)進(jìn)一步變慢。在樓市資本論看來(lái)，如何平衡零售和渠道收入，或成為書(shū)香門(mén)地降低負(fù)債水平、改善資本結(jié)構(gòu)的重要命題；對(duì)卜立新而言，這一次想賭贏資本市場(chǎng)，并非靠運(yùn)氣這么簡(jiǎn)單。

PART 03

對(duì)賭協(xié)議壓力山大

從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，書(shū)香門(mén)地此次IPO并沒(méi)有做足準(zhǔn)備；此刻急于上市，更多是來(lái)自對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的壓力。

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樓市資本論注意到，書(shū)香門(mén)地第二大股東是上海檀敘，實(shí)際控制人是由圣象集團(tuán)前總裁郭輝、紅星美凱龍和居然之家等組成的合伙企業(yè)，合計(jì)持有書(shū)香門(mén)地17.88%的股權(quán)。

在2017年2月得到紅星、居然等巨頭7407.79萬(wàn)元的入股后，書(shū)香門(mén)地也簽下了堪稱(chēng)苛刻的對(duì)賭協(xié)議。

根據(jù)招股書(shū)披露，若書(shū)香門(mén)地未能在2021年12月31日或之前提交上市申請(qǐng)，或上市申請(qǐng)?zhí)峤缓蟊怀坊亍⒈环駴Q、被拒絕受理的，紅星美凱龍等股東有權(quán)要求公司控股股東或?qū)嵖厝嘶刭?gòu)其直接或間接持有的公司股份，并且還要按 8%（單利）固定年回報(bào)率計(jì)算固定收益回報(bào)，按4年10個(gè)月粗略估算也就是卜立新至少要支付10272.13萬(wàn)元回購(gòu)款。

換言之，如果書(shū)香門(mén)地今年未成功上市，紅星、居然有權(quán)選擇“退出”；顯然，在等待了近4年后，部分股東已有了“套現(xiàn)”之意，而這對(duì)債務(wù)壓力本就很大的書(shū)香門(mén)第來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。

有業(yè)內(nèi)人士指出，目前正在排隊(duì)上市的家居企業(yè)高達(dá)40家，從IPO企業(yè)上市進(jìn)程來(lái)看，書(shū)香門(mén)地才剛剛遞表，想要在年內(nèi)一次通關(guān)成功上市，恐怕并不容易。

在樓市資本論看來(lái)，書(shū)香門(mén)地此次闖關(guān)IPO，不僅資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超行業(yè)均值，短期償債能力也稍顯遜色，對(duì)資金渴求可見(jiàn)一斑；若IPO不能成功上岸，股權(quán)將變債權(quán)，或成為下一家被對(duì)賭協(xié)議拖垮的企業(yè)。不知道這一次卜立新又能不能賭贏呢？

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