調(diào)研丨菲林格爾地板德系文化塑造高品質(zhì)

投資要點：

地板行業(yè)集中度提升，一線品牌顯著受益。地板行業(yè)在2013 年之后逐步進入了成熟期，結(jié)合公司招股說明書來看，地板行業(yè)目前的行業(yè)增速只有4%-5%，但公司2017Q3 主營業(yè)務(wù)收入的增速已提升至20.53%，顯著高于行業(yè)平均水平。并且結(jié)合2017 年環(huán)保督查對于不達標地板企業(yè)的沖擊來看，行業(yè)集中度在持續(xù)提升。業(yè)內(nèi)除了大亞圣象和大自然兩家具有絕對產(chǎn)量優(yōu)勢的企業(yè)之外，菲林格爾作為地板行業(yè)內(nèi)的一線品牌同樣以強品牌價值以及高品質(zhì)保障獲得市場的認可，在業(yè)績增速方面有比較明顯的體現(xiàn)。未來，我們認為地板行業(yè)除了以規(guī)模體量絕對優(yōu)勢勝出的大亞圣象之外，預(yù)計一些以品牌和品質(zhì)取勝的小而美標的在未來也會有比較好的發(fā)展空間，這體現(xiàn)的是消費升級因素疊加環(huán)保限產(chǎn)因素對中小雜牌地板企業(yè)的替代。

德系淵源歷史已久，菲林格爾注重品質(zhì)和品牌形象。德國菲林格爾是公司的發(fā)起人股東，目前德國菲林格爾在公司的持股比例仍有30%。所以公司從創(chuàng)始之初，受德系文化影響較深，在業(yè)內(nèi)公司堅持使用全球知名品牌原材料、利用國際先進的自動化生產(chǎn)設(shè)備、堅持嚴格的質(zhì)量控制體系生產(chǎn)高品質(zhì)產(chǎn)品。因德國菲林格爾在歐洲及北美的房車木質(zhì)家具以及高檔轎車木質(zhì)配件市場擁有多年的運營經(jīng)驗，從而對木制品行業(yè)有較深的理解和把握，這樣的工匠精神也注入到菲林格爾的公司文化中，從而使得菲林格爾地板在生產(chǎn)的過程中以及品質(zhì)把控的環(huán)節(jié)中都能明顯超越同業(yè)的平均水平。

公司盈利情況持續(xù)改善，且地板凈利率明顯優(yōu)于龍頭。菲林格爾的毛利率已從2012 年的20.11%提升至2017 年第三季度的32.28%，且凈利率從2012 年的3.79%提升至2017 年第三季度的10.34%，提升幅度明顯。地板龍頭大亞圣象2017 年第三季度的凈利率為8.36%，菲林格爾比地板龍頭大亞圣象同期的凈利率要高出1.98pct，由此可以說明，菲林格爾通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級即加大實木復(fù)合地板產(chǎn)能投放的方式從而推動產(chǎn)品價格帶的上移，并且通過不斷提升公司內(nèi)部經(jīng)營管理效率的方式，帶動盈利能力的不斷提升。

新店擴張穩(wěn)步推進，渠道結(jié)構(gòu)仍以代理商主導(dǎo)。公司目前采用代理商銷售模式，目前擁有50 個代理商，對應(yīng)1000 個經(jīng)銷商，擁有1300家門店。目前的開店擴張計劃是每年以50-100 家的速度推進，重點覆蓋三四線城市，相對以前一、二線城市為主導(dǎo)的情況，公司在渠道擴張方面進行了戰(zhàn)略性的調(diào)整，更加注重對于三、四線以及空白城市的加速下沉，從而能夠更好地享受三、四線城市消費升級以及商品房銷售增速相對穩(wěn)健所帶來的地產(chǎn)后周期的積極影響。

工程渠道已在規(guī)劃中，櫥柜業(yè)務(wù)重啟有望貢獻業(yè)績增量。根據(jù)國家住建部相關(guān)規(guī)定，預(yù)計到2018 年全國精裝修的滲透率要提升至80%以上，在精裝修政策持續(xù)推進落實的大環(huán)境之下，各大地板企業(yè)紛紛開始重視和地產(chǎn)商的合作。從2017 年菲林格爾的收入結(jié)構(gòu)來看，工程渠道的收入占比約10%，目前公司已經(jīng)成立了單獨的子公司，未來公司會以子公司直接和地產(chǎn)商對接的模式取代傳統(tǒng)代理商對接的模式，從而推動B 端收入的快速增長。此外，公司的櫥柜業(yè)務(wù)板塊有望再次重啟，公司在十年前就具有定制櫥柜的生產(chǎn)設(shè)備以及相應(yīng)的供應(yīng)鏈，但因內(nèi)部管理的原因，家居業(yè)務(wù)板塊一直被擱置。近期，公司重新整合營銷團隊并對櫥柜業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈進行了相應(yīng)的梳理，未來櫥柜業(yè)務(wù)有望再次發(fā)力并貢獻新的業(yè)績增長點。

盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2017-2019 年EPS 分別為0.86元、1.01 元、1.13 元，對應(yīng)的PE 分別為35.14、29.81、26.51 倍。

看好公司未來在渠道加速擴張、工程端渠道業(yè)務(wù)開拓以及櫥柜業(yè)務(wù)再啟動之后所帶來的穩(wěn)健增長。因此，給予“增持”評級。

（來源：中財網(wǎng)）