大亞圣象精裝修帶動B端業務崛起

大亞圣象是具強品牌價值及規模優勢的行業龍頭,盈利能力提升空間可觀。大亞圣象作為地板和人造板行業的龍頭,擁有業內最大規模的地板和人造板產能,地板產能合計4700萬平方米,人造板產能合計210萬平方米。其自身所具有的大亞和圣象品牌,在業內享有較高的知名度。

2016年圣象的品牌價值已經高達235.92億元,大亞人造板也獲得“中國品牌年度大獎NO.1(人造板)”,因此大亞圣象作為業內第一品牌,主要產品人造板和地板具有較強的品牌溢價能力,具體體現在其擁有行業內最高水平的毛利率,分別對應2017半年報已披露的19.56%和40.04%,分別高于行業平均水平5pct, 9pct。另外從收入體量及市占率角度來看,大亞圣象自身的收入體量也相當于第二名大自然的兩倍,目前在地板行業的市占率已高達12%,總體來看,大亞圣象行業龍頭地位穩固,品牌價值突出。

      對于地板行業而言,目前行業競爭格局趨于穩定,且同質化程度較高,龍頭市場份額集中程度較高。產業信息網相關研究表明,近5年地板行業的營業收入增速基本維持在4%左右,在業內1200家地板企業當中,規模以上的企業僅有76家,規模以上的強化復合地板企業、多層實木復合地板企業、三層實木復合地板企業分別對應的行業集中度為48.2%,64.5%,66.5%。未來隨著環保督查力度日趨嚴格以及行業上游原木資源相對稀缺的態勢愈發明朗,行業內龍頭的市場集中度的提升趨勢會持續。作為業內龍頭的大亞圣象,在市場集中度持續提升的過程中,勢必更加受益。除此之外,大亞圣象的毛利率水平雖高,但根據公司公告對產品的盈利指標進行拆分,計算得到2017年上半年地板平均凈利潤率只有5%左右,這主要因為較高的期間費用率所帶來的壓力所致,未來隨著內部經營管理效率的提升,員工股權激勵計劃相繼落地,業務板塊整合之后的協同效應顯現,預計未來期間費用率有繼續下降的可能,對應地板行業過去5年平均凈利潤水平10%來看,圣象地板的凈利潤率仍有穩步提升的空間。

精裝修政策目標愈發清晰明朗,預計未來能夠帶動B端收入迅速放量。從目前已經推進精裝修政策實施的8個省市及直轄市來看,雖然從政策落地時間相對較早的上海、深圳來看,尚未達到預期目標,但相對于之前房地產毛坯市場為主的情況,新建住房精裝修的比例已經提升至60%以上。

預計未來隨著推廣精裝修的主要城市及省份的擴容,到2020年我國精裝修比例將有望達到80%以上。這將直接推動大亞圣象B端業務放量,預計明年B端地板銷量增速將提升至30%。且B端客戶皆為知名地產商,主要包括萬科,保利,中海等。其中萬科占公司B端收入的50%,70%的賬款在3-6個月之內均可收回。總體來說,商業信用周期呈現逐漸優化的趨勢且現金流狀況良好,工裝客戶整體質量較優。預計未來,B端收入放量、地板行業集中度的持續提升以及城鎮化進程的持續推進將部分對沖地產調控因素所帶來的負面影響。

產品結構持續優化,消費升級帶動實木復合地板快速增長。從公司目前的銷量結構來看,仍然以強化復合為主,預計今年強化銷量3000萬平米,多層銷量為1000萬平米,三層銷量為400萬平米。從公司產品單品類的銷量增速來看,強化的銷量增速為4%,多層的銷量增速為25%,三層的銷量增速為20%,三層和多層的銷量增速明顯快于強化,且三層和多層的毛利率大約在40%以上,強化的毛利率約為35%,預計隨著消費升級的趨勢不斷推進,一線、二線城市的富裕家庭將越來越多地使用實木復合(三層、多層)地板,進而推動三層、多層在產品結構中的占比提升,綜合毛利率將持續優化。

人造板行業競爭格局雖弱,但下游定制家具企業的高速成長帶動需求端復蘇。人造板行業屬于壟斷競爭格局的行業,壁壘低,產品同質化程度高,除此之外還具有高污染、高甲醛排放的特性,人造板企業受到環保督查之后,陸續關停的企業相對較多。近兩年行業的規模增速僅處于5%-10%之間,目前80%的板材產品還是集中在中低端的刨花板和纖維板,未來下游定制家具客戶對于無醛板的需求量持續提升的趨勢較為確定,這將直接有利于環保價值高、品牌價值有保障的人造板企業收入端的持續增長。同時那些污染程度高且甲醛釋放超標的中小人造板企業將陸續被淘汰。目前,大亞人造板的銷量增速維持在6%左右,高于行業平均水平,且定制家具知名企業索菲亞和好萊客均為其主要客戶,按照定制家具行業年均30%以上的增速持續增長,可以預期下游需求的回暖將帶動大亞人造板市占率及銷量的持續提升。

盈利預測和投資評級:我們預計公司2017-2019年EPS分別為1.30、1.55、1.85,對應的PE分別為16、

未來看好公司在地板行業內精裝修放量,行業集中度持續提升、產品業務結構繼續優化以及在人造板領域內將受益于下游定制家具行業需求持續回暖所帶來的增長。給予“買入”評級。

（來源：中證網）