大亞科技 估值偏低的森工龍頭

木材資源日益稀缺，人造板行業(yè)中長期受益。

公司是全國森工行業(yè)龍頭，“林板一體化”戰(zhàn)略提升中長期投資價值。

成本下降、需求企穩(wěn)，將支撐公司2009年業(yè)績穩(wěn)中有增。預計2008、2009、2010年每股收益0.34、0.42、0.46元，首次給予“增持”評級。

風險因素：原料供給不足；產(chǎn)品需求持續(xù)下降；行業(yè)無序競爭加劇。

大亞科技(000910)在中高密度板和木地板兩個森工子行業(yè)都具有比較突出的龍頭地位。公司中高密度板產(chǎn)能穩(wěn)居全國第一位，自有56.5萬畝林地資源（預計未來將擴大到100萬畝左右，實現(xiàn)50%以上的木材自給率）。木地板產(chǎn)能約為1700萬平方米/年，在全國市場占有率約為10%，其中“圣象”地板作為國內(nèi)全國性強化地板的第一品牌，占據(jù)地板產(chǎn)業(yè)高端產(chǎn)品60%的市場份額，連續(xù)八年保持國內(nèi)銷量第一。

行業(yè)面臨重新洗牌

木材資源日益稀缺，人造板行業(yè)中長期受益。據(jù)預測，到2010年，我國木材需求量將達到2.14億-2.3億立方米，年木材供需缺口將達到1億-1.2億立方米。可采伐森林資源日漸短缺的情況下，人造板對木材的替代作用日益突出，需求的持續(xù)增長將使行業(yè)中長期受益。2008年1-10月，中國木地板總產(chǎn)量增幅為31.09%。實木復合地板是各種類地板中產(chǎn)量增長速度最強勁的品種。從銷售額方面看，2008年10月份前基本與去年持平，但四季度行業(yè)整體業(yè)績與去年同比下滑幅度預計為15%-45%不等。木地板行業(yè)整體上出現(xiàn)了量縮價跌，行業(yè)面臨的調(diào)整壓力較大，2009年將有60%的中小木地板企業(yè)面臨淘汰出局的境地，整個行業(yè)將呈現(xiàn)強者更強，弱者更弱的局面。

毛利下降空間不大

地板和中高密度板的營業(yè)收入約占公司總收入70%左右，自正常投產(chǎn)以來，保持了相對穩(wěn)定的毛利率水平，公司通過擴大產(chǎn)能，增強林木資源的控制力，強化營銷等策略，不斷提升企業(yè)森工業(yè)務的盈利能力。2008年上半年，由于木材價格上漲、帶動了整個木質(zhì)原材料價格出現(xiàn)大幅上升，同時受制于房地產(chǎn)行業(yè)、家具行業(yè)等下游需求的放緩，公司主要產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)了不同程度的降幅。其中，中密度纖維板的毛利率同比出現(xiàn)了1.1個百分點的下滑，地板的毛利率出現(xiàn)了2.73個百分點的下降，非森工產(chǎn)品鋁箔、輪轂毛利率出現(xiàn)了小幅上升。

我們認為，2008年下半年將是公司業(yè)績增長最為困難的時期。由于目前纖維板和木地板行業(yè)的盈利能力已經(jīng)處于谷底狀態(tài)，且房地產(chǎn)等主要終端的需求在國家大力建設廉租住房、經(jīng)濟適用房等利好政策的支撐下，或逐步企穩(wěn)。預計公司主營業(yè)務毛利率進一步下降的空間較小。

打造完整產(chǎn)業(yè)鏈

公司人造板業(yè)務已統(tǒng)一全國市場。公司現(xiàn)在纖維板的產(chǎn)能可供生產(chǎn)1億平方米的地板，除滿足自己所需之外，大部分對國內(nèi)地板、家具企業(yè)銷售。在既有纖維板又有強化地板產(chǎn)能的企業(yè)中，大亞的纖維板產(chǎn)能遠超同行，不僅保證了自身地板的高質(zhì)量和穩(wěn)定的基材供應，更重要的是控制了其他一些地板企業(yè)的原料供給，這使得公司在競爭中處于有利地位。預計2008年江蘇大亞、江西大亞和茂名大亞三個公司纖維板產(chǎn)量將接近100萬立方米，而福建大亞45萬立方米刨花板項目和廣東肇慶20萬立方米纖維薄板項目將是業(yè)績增長點。同時，公司“圣象”地板在銷售網(wǎng)絡、原料支持、資源保障方面優(yōu)勢明顯，在行業(yè)增長整體下行的過程中，具有較強的抵御風險的能力。公司生產(chǎn)的三層實木復合地板是高端產(chǎn)品，價格從300元/平方米到上千元不等，內(nèi)銷盈利能力很強，毛利率超過30%。

公司的發(fā)展戰(zhàn)略是，打造以森工為主業(yè)的林產(chǎn)工業(yè)上市公司，形成集“林地資源控制－木質(zhì)密度纖維板/刨花板制造（工業(yè)品制造）——復合地板制造（消費品制造）——品牌網(wǎng)絡直銷體系”為一體的“林板一體化”森工產(chǎn)業(yè)鏈，確立森工產(chǎn)業(yè)在公司中的主業(yè)地位。我們認為，推動主營業(yè)務向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，將進一步提升企業(yè)的競爭力；強化地板銷量未來仍將持續(xù)增長，實木復合地板將成為新的利潤來源。

盈利預測與估值

我們預計，2008年公司在成本上升、需求下降的雙重壓力下，全年業(yè)績可能出現(xiàn)一定幅度的下滑，2009年在成本下降，需求企穩(wěn)預期的支撐下，公司中高密度板和木地板兩大主業(yè)的盈利能力均有望回暖，綜合預計2008、2009、2010年每股收益分別為0.34、0.42、0.46元，按公司15倍的PE估值，目標價6.3元，首次給予“增持”評級。

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