申銀萬國:吉林森工公司股改方案略優于市場預期

    對價方案略高于市場預期：吉林森工今日公布股改方案為A股流通股東每10股支付3.8股，05年分紅不低于3元和大股東禁售期滿后一年內減持限價（6.2元/股）承諾。公司11月17日起復牌，24日停牌進行股東溝通，12月8日成G股復牌。公司的股改方案符合我們在此前預測，略高于市場預期，高于市場10送3左右的對價水平。
    06年業績增長來自刨花板產能擴張：公司原木＋刨花板＋復合木地板三塊業務中：①原木受國家政策影響目前產量恒定到2007年以后才可能有小幅恢復性性增長；②實木復合地板雖然未來有產能擴張計劃，但產品90％出口，受木材價格上漲和人民幣升值負面影響，因此我們看淡此塊業務未來對盈利貢獻；③刨花板的主要原料是“次小薪材”，不僅價格低廉且受政策扶持享受優惠稅率，加上人造板行業中刨花板有逐步取代密度板優勢地位的趨勢和公司已經建立的六大城市銷售網絡，06年公司刨花板產能50％的擴張是明年業績成長的主要動力，我們預計凈利潤增幅在10-15％。
    集團改制和股權激勵可能增添“新意”：作為東北的大型國企，公司一直給予市場“穩健有余、創新不足”的印象。此次大股東吉林森工（集團）在06年年底完成改制（剝離公檢法等社會職能，專注林業發展）和管理層股權激勵的推進，將給老國企注入“發新枝”的催化劑。
    維持公司06年盈利預測和“增持”建議。考慮刨花板新增10萬噸產能，原木漲價因素暫不計入，我們維持公司06年EPS0.36元盈利預測，結合公司10送3.8和分紅承諾的對價方案，公司06年動態市盈率為9倍，稅后股息率高達8％。目前股價有所低估，建議增持。